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新三板做市商制度改革的藝術
轉自微信公眾號 清友會
做市制度作為新三板交易制度的一大創新，自2014年8月實施以來，為提高三板市場流動性和影響力發揮瞭重要作用，不過由於做市商數量相對不足、做市制度尚未完善也也引起瞭很多爭議。從市場微觀結構理論出發，新三板的投資者結構、交易結構和掛牌企業結構均要求對現有做市制度做出調整，建立起“混合式”的混合做市商制度才是長久之計。
倫交所和納斯達克在推進混合做市商制度時，均在既有做市商制度的基礎上，引入競價交易制度，對於新三板做市商制度改革，這也是一個循序漸進的過程。我們建議，“大棒+蘿卜”要雙管齊下：第一，要建立合理的做市商競爭機制；第二，要在合理范圍內建立做市商保護激勵機制；第三，要加完善做市商監管政策；第四，引導做市商價值投資的理念。
一、從市場微觀結構看，新三板做市商制度改革勢在必行
從市場微觀結構理論看，交易機制影響市場價格，設計合理的交易制度是交易所競爭戰略最重要的環節之一。由於單一的競價或做市制度各有優缺點，目前世界主要交易所均實行混合交易制度，從投資者結構、交易結構和企業結構三個維度來看，新三板適合混合做市商制度。在掛牌公司數量不斷增加、股票流動性差距不斷拉大的情況下，新三板建立混合做市商制度勢在必行。
（一）合理的交易制度是交易所競爭戰略最重要的環節之一
微觀市場結構理論認為交易機制影響市場價格。傳統上，經濟學傢認為價格是供需平衡的結果。這些理論一般不考慮市場機制，而假定存在一個無關緊要的完善的和無摩擦的市場。交易機制僅僅隻是忠實地反映這些外部信息，自身並不對價格行為產生任何影響。瓦爾拉拍賣市場是這種理想的價格確定過程的一個抽象。在瓦爾拉市場，拍賣商（拍賣的組織者）不斷地根據供需情況確定相應價格，直到市場出現均衡。在1968年，Demsetz在《交易成本》一文首次分析瞭交易機制對價格決定的影響。Demsetz認為，如果交易者願意等待，那麼最終將可以像瓦爾拉市場一樣形成單一的交易價格，但如果投資者不願意等待，而希望馬上能成交，則投資者可能需要做出價格讓步，即付出即時性（流動性）的成本。這意味著投資者的結構會影響市場均衡價格，該文標志瞭市場微觀結構理論的問世。1987年全球股災後，市場微觀結構理論才真正成為“顯學”。不僅為人們理解價格發現過程提供瞭新的視角，也為證券市場的交易機制設計（特別是交易所的交易系統設計）提供瞭理論指導和依據。
交易所六大目標相生相克，交易制度應與微觀市場結構相適應。隨著技術的快速進步，以及資本市場全球化、監管放寬和市場一體化進程的加速，全球交易所由賣方市場轉為買方市場，競爭加劇。交易所之間的競爭實際上主要是圍繞交易所或者證券市場功能的競爭。一般來說，某個交易所的功能越全面越強大，其競爭力就越強。綜合各國證券市場的實踐和學術界的研究成果，市場結構所要實現的主要目標可概括為六個方面，即流動性、穩定性、透明性、有效性、公平性和可靠性。六大目標均為證券市場健康運行所必需，然而各個目標之間往往存在著方向性和政策措施上的矛盾，即交易機制目標的選擇和協調問題。譬如，交易所流動性越好，穩定性有可能就會受到削弱，現實中的例子即A，股換手率相對成熟市場很高但同時波動率也很高。又譬如，交易所如果要求很高的信息透明性和公平性的話，就會損失一部分效率。因此，交易制度選擇應該與微觀市場結構相適應，否則就有可能影響交易所目標效率。
（二）單一的競價或做市制度各有優缺點
目前主流的兩種交易制度分別是指令驅動型的競價交易制度和報價驅動型的做市商制度。
競價制度的優點是透明度高，市場信息傳遞速度快，運行的費用較低。缺點也較為明顯，即處理大額買賣盤的能力較弱，在大額買賣盤下成交價格可能產生劇烈的波動。與此同時，某些不活躍的股票成交量可能持續萎縮。
而做市商制度的優點彌補瞭競價制度的缺點，成交及時，矯正瞭買賣指令不均衡的現象，從而抑制瞭股價的操縱，穩定市場價格。但其缺點也較為明顯：交易過程缺乏透明度，增加瞭投資者獲取分析信息的負擔，也增加瞭監管成本，做市商的角色也將異化。
新提出的混合交易制度結合瞭兩者的優缺點，但怎麼混合，是偏向競價制度多一些還是偏向做市商制度多一些，需要根據市場目標和市場微觀結構來確定。
（三）新三板混合做市商制度改革勢在必行
第一，從投資者結構來看，以機構投資者為導向的新三板適合混合做市商制度。機構投資者通常交易金額巨大，投資分析專業，對相關信息掌握比較充分，所以交易比較理性。而個人投資者與機構投資者相比，交易金額較小，非專業投資，相對掌握信息較少。通常個人投資者主要集中在以競價交易為主的市場，例如A股，根據交易所統計數據，截至2013年，A股個人投資者占比達83%。機構投資者居多的市場通常是做市商交易，目前國內新三板市場依然以個人投資者居多，截止2014年，新三板個人投資者43980人，機構投資者4695個。從歷年投資者數量來看，個人投資者數量上升速度顯著快於機構投資者。不過相對A股而言，新三板對個人投資者門檻非常高，這決定瞭新三板以機構投資者的導向。
第二，從交易結構來看，大宗交易和小額交易共存的特點決定瞭新三板適合混合做市商制度。交易可以分為大宗交易和小額交易，大宗交易的特點是：交易金額巨大，通常是專業機構投資者進行買賣。機構投資者對相關信息掌握比較充分，交易比較理性。相反，小額交易金額較小，通常是個人投資者參與。與專業機構投資者相比，個人投資者掌握的信息較少，可能進行的是非理性、充動交易。從這個角度來看，大宗交易更適合集合競價和做市商交易制度。而小額交易更適合連續競價的交易制度。自2014年10月以來，新三板平均每筆成交額在4-13萬元之間，協議轉讓顯著高於做市轉讓。
第三，目前新三板做市商制度競爭性明顯不足，並正在對市場中長期發展帶來不利影響。根據新三板交易規則，股票采取做市轉讓方式的，應當有2傢以上做市商為其提供做市報價服務。做市商應在全國股份轉讓系統持續發佈買賣雙向報價，並在其報價數量范圍內按其報價履行與投資者的成交義務。做市轉讓方式下，投資者之間不能成交。
這種做市商制度稱為傳統競爭性做市商制度，可是，做市商之間難以真正形成競爭。截至2015年12月17日，新三板做市商共80傢，平均每隻掛牌股票約3.96傢做市商。最多的聯訊證券、明利倉儲做市商數分別為34和26傢。與之相比，納斯達克做市商達到瞭 600 傢，平均每隻掛牌股票有 20 傢做市商做市，微軟、蘋果等規模較大的明星公司做市商數量超過瞭 60 個。相比之下，新三板市場的做市商明顯處於壟斷地位。
類壟斷性做市帶來三個不利影響。（1）定價功能被削弱：目前幾傢較為熟悉的做市商聯合起來做市，成為普遍現象，導致做市商對於掛牌公司股票的定價具有十分強的決定權。（2）做市商盈利模式發生偏差：做市商取得做市庫存股的價格缺乏規則約束，導致做市商的激勵機制扭曲，其盈利模式已經偏離瞭賺取買賣價差，部分不負責任者以做市為名行自營之實，直接賣出低價庫存股獲利。（3）掛牌做市形成玻璃門：由於券商推薦、做市處於相對壟斷，掛牌、做市的門檻上升，不排除原本具有成長前景的企業被市場埋沒。
二、新三板混合做市商制度改革模式探索
吳祥林在2005年《我國證券市場引入做市商制度研究》一文中指出，總體上看，競價市場引入做市商制度采取瞭兩種模式——“混合模式”與“平行模式”。我們認為，上述模式分類同樣適用於新三板這樣的做市市場引入競價交易的情況，但是新三板更適合於“混合模式”。
（一）混合模式VS平行模式
所謂“混合模式”是指直接在做市（競價）交易系統中引入競價（做市）交易制度，建立混合交易制度；所謂“平行模式”，是指在做市（競價）市場之外建立新的純粹競價（做市）市場，部分股票放棄原有的做市（競價）交易制度，不同股票分別適用兩種不同的交易制度。
按照《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），新三板掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式。從《辦法》推斷，很容易讓人產生新三板做市制度改革將采取“平行模式”的印象。
不過我們認為，未來新三板混合做市制度改革更適合“混合模式”而非“平行模式”。
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（二）國外經驗：做市市場引入競價更適合“混合模式”
從國外經驗看，競價市場引入做市商制度時兩種模式均可行，但反之，做市市場引入競價制度則往往采取“混合模式”。
歐洲主要競價市場在引入做市制度是一般采取“混合模式”，如巴黎證券交易所及此後的Euronext、德國交易所等；而亞洲的主要競價市場，如日本JASDAQ市場、臺灣的興櫃市場，則采取瞭“平行模式”引入做市商制度。可見，競價市場引入做市商制度時兩種模式均可行。不過，少數幾個原來以做市交易為主的市場在引入競價制度時，則都采取瞭“混合模式”。譬如美國的納斯達克市場。
為什麼做市市場引入競價制度往往采取“混合模式”呢？我們認為原因可能有兩個：第一，做市商在做市轉讓市場上本身已經形成瞭強大的力量，是市場交易中最重要的對手盤，包括優質企業、良好的投資人關系等，在混合交易制度改革中會自然形成博弈的對立一方；第二，做市商選擇的股票往往也是該市場上較為優質、流動性最好的股票，在混合交易制度改革時最有可能率先實現競價交易，但大批股票“變更”交易方式有可能會引起市場混亂。
（三）新三板做市商制度改革更適合“混合模式”
目前的新三板競價制度改革，同樣更適合以“混合模式”來引入競價交易。
首先，做市商庫存股票數占新三板流通股數比例不斷提升，反映出做市商是市場重要對手盤。截至2015年12月22日，新三板做市商共有80傢，做市商庫存股共有19.87億股，同時新三板做市轉讓流通股本為381.91億股，做市商庫存股占比分別達到5.2%。
其次，做市股票平均營收、利潤表現突出，做市商掌握瞭大量優質企業。從今年半年報的數據來看，新三板3831隻協議轉讓股票平均營業總收入為5833萬元，平均歸屬於母公司凈利潤為561萬元，同時，1070隻做市轉讓股票平均營業總收入為8810萬元，平均歸屬於母公司凈利潤為766萬元。
再次，做市股票整體流動性差異較大，分化比較嚴重，平行模式可能造成市場混亂。截至2015年12月22日，新三板做市轉讓股票自掛牌以來日均換手率為0.92%，而排位前十的股票的日均換手率均在11%以上，其中偉志股份自掛牌以來的日均換手率高達25.23%，而日均換手率最低的股票拓新股份僅為0.0027%。倘若采用平行模式，則極易造成市場進一步分化，造成市場混亂。
最後，新三板做市庫存股票以定增方式取得，價格普遍存在折價。根據最新數據，截至2015年12月22日，所有做市商有527隻庫存股存在定增後折價情況，平均折價率達24.5%，其中萬人調查折價率達到88.4%。這也是國外沒有的情況。如果搞平行式，有可能進一步加劇市場混亂。
三、國際經驗：指數試點+引入競價
在推進混合做市商的路徑中，倫交所和納斯達克均采用瞭由做市商制度引入競價交易的混合模式，其中納斯達克選擇瞭逐步完善的路徑，倫交所采用指數試點，分步分層的方式。
（一）倫交所：指數試點，逐漸混合
倫交所的混合做市商制度實現路徑是“指數試點，逐漸混合”，也就是在FTSE100股票指數采用競價交易的基礎上，將FTSE250成份股納入到競價交易和做市商制度相混合的SETSmm系統。
第一，指數試點，分步分層。倫交所在1968年金融大爆炸時引入瞭做市商制度，使得市場流動性大幅提高。1990年代開始來自歐洲大陸交易所和電子交易網絡的競爭，抬升瞭倫交所做市商的交易成本。因此在1997年倫交所決定對FTSE100股票指數采用競價交易SETS系統。
第二，順勢而為，逐漸混合。2003年10月，倫交所推出瞭競價交易制度與做市商制度混合的交易系統SETSmm，適用所有FTSE250指數成分股中尚未進入SETS系統的股票交易。
（二）納斯達克：引入競價，促進競爭
納斯達克采取瞭“引入競價，促進競爭”的改革路徑，從1971年正式啟用納斯達克報價系統標志著做市商制度初步形成，到1996年采用OHR委托處理規則，再到2000年推行的自動執行系統改革，其通過多次制度的完善最終走向混合做市商制度。
第一，為破除做市商壟斷，引入競價規則。為瞭防止做市商人為擴大價差損害投資者利益，1996年納斯達克采用瞭新的委托處理規則：若客戶的委托加工優於做市商報價，做市商須在自己的報價中體現出來。此外，做市商在納斯達克市場報價的同事不能在做市商的內部交易市場報出不同價格，除非做市商將此最優價格向所有投資者開放。這一新規定有效的解決瞭做市商的壟斷問題，引入瞭競價交易的特征。
第二，推行自動執行系統改革，增強競爭性和透明度。2000年納斯達克又開始推行自動執行系統改革，建立瞭NNMS系統，規定每筆低於9900股的委托必須由該系統成交並對做市商的報價和數量集中顯示，成交90秒後自動完成成交報告。該系統大幅度增強瞭報價的競爭性和透明度。
四、條件尚未成熟，漸進式改革為宜
（一）引入競價的五大掣肘
目前，除瞭股權分散程度較低、信息披露存在缺陷、投研體系不對稱三個因素外，做市商數量相對不足以及缺乏賣空機制，是新三板流動性制約的兩個關鍵因素。尤其是賣空機制的缺乏，做市商低價購入庫存股，成為最大的“空頭”，導致市場缺乏對手方，進一步抑制瞭市場的流動性。
1、股權分散程度較低
新三板掛牌企業很多屬於初創企業，股權非常集中，這是導致當前新三板流動性不足的一個重要原因。截至2015年10月31日，共3837傢掛牌企業中，86.68%的企業第一大股東占比超過30%，約有51.94%的掛牌企業第一大股東持股比例高於50%。
前十大股東持股比例占90%以上有1963傢公司，前十大股東持股比例占80%以上有2228傢公司。
2、信息披露存在缺陷
信息披露作為投資者及公眾投資抉擇的主要依據，真實、及時、充分的進行信息披露至關重要。當前，新三板掛牌公司信息披露的缺陷主要表現為真實性與完整性的不足。主要原因是企業利用信披漏洞，不願進行合規披露，導致信息披露缺乏真實性；企業不懂信披規則，與主辦券商的交流也不暢通，導致信披出現問題。
從股轉系統披露的數據顯示，與2014年全年17次處罰相比，2015年股轉系統處罰范圍、力度已大幅度增長，截止10月12日，股轉系統自律監管已達92次——掛牌企業數量的高速增長，伴隨的是監管范圍的大幅提升。2015年股轉系統對違規的董秘采取瞭高壓姿態，20傢次董事會秘書被出具警示函——主要是對信息披露違規行為負有責任。
3、投研體系不對稱
新三板的投資潛力巨大，但限於現有制度尚未健全，目前還存在市場統計數據不豐富、研究報告覆蓋不足等諸多困難。目前現有的證券投資咨詢管理各項規定中，沒有相關條款涉及研究所如何就新三板掛牌企業出具投研報告。
其次，相較於主板、創業板，新三板股票銷售對主辦券商的投研能力要求更高。做市商階段，企業的的估值、買賣價都不再由券商說瞭算，在多傢做市商都在報價的情況下，如果估值不客觀，不僅難贏得投資者，也會遭遇掛牌企業的不滿，進而喪失做市商業務，甚至引發自營虧損。
與此同時，隨著市場容量的進一步擴充，一傢做市商為幾十傢、上百傢掛牌企業提供做市服務，將非常正常，如此眾多的企業對做市商投研隊伍將是極大的考驗。
4、做市商數量仍相對不足
初始做市商數量穩步增長這一趨勢較為明顯，一方面有利於股權分散，另一方面有利於更加合理的估值。同時，做市商數量增加對於競價交易或分層管理的預期，都是一個很好的基礎。此外，部分券商由於新三板業務起步較晚，為努力趕超，其後續加入做市業務的積極性較高。自2015年1月份以來，做市商數量增長率保持在3%以上增速。
截至2015年10月31日，新三板做市商共78傢，平均每隻掛牌股票約3.7傢做市商。納斯達克的做市商達到瞭600 傢，平均每隻掛牌股票有20 傢做市商做市，微軟、蘋果等規模較大的明星公司做市商數量超過瞭60個。相比之下，新三板市場的做市商明顯處於壟斷地位。
5、缺乏賣空機制
現有機制下，新三板做市商低價購入庫存股，成為最大的“空頭”，導致市場缺乏對手方，進一步抑制瞭市場的流動性，而賣空機制的推出由於有瞭做空獲利的可能，能夠在下跌市場吸引大批場外資金入場，有助於增加資本市場的流動性，有助於做市商做市。做市商作為專業投資者，為市場提供瞭買賣兩方面的對手方，增加瞭股市的流動性。然而，當客戶買股票時，做市商不一定有貨。如果做市商可做空，那麼做市商就可按市價賣給客戶。
從銀行間債券市場的發展經驗來看，在缺乏做空機制和相應金融衍生產品的情況下，銀行間債券市場雙邊報價商缺乏規避利率風險的手段和方式，使雙邊報價商面臨比其它市場成員高得多的風險，制約瞭雙邊報價商報價的積極性，也影響瞭雙邊報價商向做市商的轉變。比如，在2003年市場利率上升、國債價格普遍下跌的情況下，雙邊報價商的存貨風險突然凸現。
（二）新三板建立混合做市商制度的路徑建議
為瞭建立混合做市商制度，當前新三板做市商需要“大棒+蘿三胎借款卜”的政策組合。
第一，要建立合理的做市商競爭機制，做市商擴圍、形成足夠強大的市場對手盤應該是第一步，然後才是引入競價。應當先放開非券商機構做市，增加做市服務的供給，對於創新層，則可以進一步建立混合交易制度。
第二，要在合理范圍內建立做市商保護激勵機制，包括允許做市商優先融資融券、承銷業務激勵、賣空對沖等。在出現大宗交易時，做市商應當擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道，優先進行融資融券。同時，有必要在新三板股票定增時，專門劃出一定數量的股票（初始券）給擬充當做市商的券商，作為其原始的證券庫存。
第三，要加完善做市商監管政策。從對於做市商的監管看，應采用先進的信息技術實時監控，要求做市商及時披露成交信息，嚴懲做市商的違規行為。從做市商的盈利模式看，應引導和鼓勵券商構建“推薦掛牌-做市-轉板/IPO”的一條龍服務模式。
第四，引導做市商價值投資的理念。受到A股的影響，當前新三板市場的操作思路仍然具有“散戶化”的特征，並非重視庫存股的價值投資，引導做市商價值投資的理念也是新三板發展的重要一環。
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新聞來源http://finance.qq.com/a/20151225/026886.htm
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